Membayangkan The Fed (bank sentral Amerika Serikat) menyusutkan neraca keuangannya seperti mencoba mengecilkan ukuran celana jeans yang sudah dicuci dengan air panas terlalu lama; mungkin bisa, tapi butuh strategi jitu dan sedikit keberuntungan agar tidak malah robek di bagian yang salah. Masalahnya, neraca The Fed ini bukan sekadar tumpukan kertas laporan keuangan, melainkan fondasi kekuatan moneternya yang memengaruhi denyut nadi ekonomi global. Nah, kali ini kita akan bedah tuntas mengapa upaya penyusutan ini krusial, bagaimana tantangannya bisa diatasi tanpa bikin pasar panik, dan apa saja langkah ‘operatif’ yang bisa diambil, sembari tetap menjaga agar anggaran belanja negara nggak kebablasan gara-gara bunga utang yang membengkak.
Inti dari kebijakan neraca The Fed berkutat pada tiga konsep agak kabur: “cadangan langka” (scarce reserves), “cadangan cukup” (ample reserves), dan “cadangan melimpah” (abundant reserves). Sebelum krisis finansial global 2008, The Fed beroperasi dengan sistem cadangan langka. Saat itu, bank sentral menjaga ketersediaan cadangan bank relatif ketat dan sering ‘turun tangan’ langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga federal funds sesuai target. Setelah krisis, The Fed beralih ke rezim cadangan cukup, di mana sistem perbankan memiliki cukup cadangan sehingga The Fed tidak perlu lagi melakukan operasi harian intensif untuk mengontrol suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan The Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek utamanya dengan menetapkan suku bunga partisipasi di pasar, atau suku bunga administrasi. Selama periode pasca-krisis yang panjang, cadangan juga digambarkan sebagai melimpah, bahkan melebihi kebutuhan operasional pasar. Ini terjadi karena kebijakan pelonggaran kuantitatif (QE) secara drastis memperluas saldo cadangan.
Mengapa sih penyusutan neraca ini penting? Alasannya banyak. Minimalisasi jejak The Fed di pasar dapat mengurangi distorsi yang diinduksi pemerintah, termasuk disintermediasi pasar pendanaan. Neraca yang lebih kecil juga menekan potensi kerugian menandai-ke-pasar (mark-to-market) di bank sentral dan mengurangi volatilitas pengiriman dana ke Departemen Keuangan. Lebih jauh lagi, neraca yang ramping membantu menjaga batas antara kebijakan moneter dan fiskal. Ini dilakukan dengan mempertahankan profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, mencegah The Fed terlibat dalam alokasi kredit antar sektor, dan mengurangi pembayaran bunga atas cadangan bank yang sering dianggap sebagai subsidi terselubung bagi sistem perbankan. Terakhir, neraca yang lebih kecil berarti ada ‘amunisi’ yang tersisa untuk skenario darurat di mana para pembuat kebijakan kembali menghadapi batas bawah nol suku bunga (zero lower bound).
Meskipun manfaat penyusutan neraca itu jelas, banyak pihak yang skeptis, bahkan menganggapnya mustahil. Anggapannya, itu cuma mimpi di siang bolong. Tapi, kalau dibilang sesuatu itu mustahil, bukankah itu justru memancing rasa penasaran? Sifat ‘kepo’ inilah yang terkadang membawa pada masalah, namun kali ini mari kita coba berpikir realistis tentang kemungkinannya.
Tantangan yang Bisa Ditaklukkan
Intinya, menyusutkan neraca The Fed adalah tantangan yang bisa dipecahkan. Mereka yang langsung menolak gagasan ini mungkin hanya kurang imajinasi. Dalam menghadapi tantangan ini, ada tiga pertanyaan utama yang perlu dijawab.
Pertanyaan pertama: Seberapa besar neraca bisa disusutkan? Sebenarnya bisa cukup banyak, namun bukan berarti harus kembali ke proporsi terhadap Produk Domestik Bruto (PDB) seperti sebelum krisis finansial. Kembali ke level tersebut tampaknya tidak realistis. Pertumbuhan permintaan uang tunai, rezim pasca-krisis yang diberlakukan oleh Undang-Undang Dodd-Frank dan reformasi standar Basel, serta perubahan struktur pasar dan ekspektasi yang menyertainya, semuanya mengakibatkan permintaan cadangan yang lebih besar dalam sistem.
Pertanyaan kedua: Apakah mengurangi neraca dari posisinya saat ini mengharuskan kembalinya ke rezim cadangan langka? Belum tentu. The Fed dapat mengambil langkah-langkah untuk mengaburkan batas-batas antara rezim cadangan langka, cukup, dan melimpah. Penurunan batas-batas ini dapat dicapai melalui berbagai kebijakan yang akan dibahas sebentar lagi. Menggeser batas-batas ini ke bawah akan memungkinkan penerapan kebijakan cadangan cukup sambil tetap mengurangi ukuran neraca.
Dan pertanyaan ketiga: Apakah layak atau bahkan mungkin untuk kembali ke rezim cadangan langka? Dimungkinkan untuk kembali ke cadangan langka dalam kerangka regulasi dan institusional yang ada saat ini, namun itu akan disertai dengan kompromi. Ini termasuk menerima volatilitas yang lebih tinggi pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih besar terhadap pengelolaan cadangan secara aktif oleh The Fed, dan penggunaan likuiditas yang disediakan The Fed secara lebih sering dan teratur, seperti pinjaman semalam (daylight overdrafts), fasilitas diskonto (discount window), atau operasi repo permanen (standing repo operations). Bagaimana pandangan terhadap dampak efek samping ini akan menentukan apakah kembali ke rezim cadangan langka dianggap layak.
Jalan Menuju Penyusutan
Apakah menurunkan batas antara rezim cadangan langka dan cukup lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin saja, namun ada jalan untuk mencapai tujuan tersebut. Langkah-langkah yang dapat secara efektif menggeser batas ke bawah diuraikan dalam makalah kerja yang ditulis bersama beberapa kolega The Fed, berjudul “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.” Tindakan-tindakan ini mencakup beberapa hal:
- Melonggarkan persyaratan rasio cakupan likuiditas (liquidity coverage ratio) dan yang terkait dengannya.
- Membatasi ekspektasi uji tekanan likuiditas internal dan standar likuiditas terkait perencanaan resolusi.
- Menghilangkan stigma terhadap operasi repo permanen, penggunaan fasilitas diskonto, dan pinjaman semalam.
- Melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, terutama menjelang akhir kuartal dan tanggal-tanggal penting fiskal.
- Mempermudah dealer sekuritas untuk menyerap efek dari penjualan surat berharga.
- Menjadikan alternatif selain cadangan, seperti surat berharga Treasury, lebih likuid dan menarik.
- Melakukan kebijakan dengan suku bunga federal funds efektif yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap suku bunga atas cadangan bank, dalam rentang target tertentu.
Itu hanyalah contoh langkah-langkah yang bisa diambil untuk mengurangi ukuran neraca The Fed. Masih banyak detail dalam makalah tersebut, dan sangat disarankan untuk membacanya. Perlu ditegaskan, baik dalam “User’s Guide” maupun dalam pidato ini, tidak ada advokasi untuk langkah spesifik. Ini hanyalah daftar opsi yang teridentifikasi, sehingga jika waktunya tiba, The Fed memiliki tindakan nyata untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.
Bahkan jika The Fed memutuskan untuk kembali ke rezim cadangan langka, mengambil langkah-langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan mempermudah proses tersebut dan memungkinkan neraca menyusut lebih jauh sambil meminimalkan dampak negatif. Beberapa opsi, seperti menghilangkan stigma terhadap operasi repo, fasilitas diskonto, dan kredit pinjaman semalam, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki kondisi dalam rezim cadangan langka. Preferensi pribadi adalah mengurangi permintaan sambil mempertahankan cadangan yang cukup, namun ini bukanlah keyakinan yang mutlak.
Kembali ke pertanyaan pertama: seberapa besar neraca bisa disusutkan? Seperti yang disebutkan, level pra-krisis bukan tolok ukur yang realistis. Sebagai gantinya, ada dua alternatif. Pertama, setelah putaran pertama QE berakhir, neraca The Fed sekitar 15 persen dari PDB. Ada kemungkinan level ini diperlukan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya yang meningkatkan neraca untuk tujuan mencapai mandat ganda, bukan stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum QE tanpa batas dimulai pada tahun 2012, dan pada tahun 2019 sebelum pandemi, neraca berada di kisaran 18 persen dari PDB. Level ini secara teori mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan seiring dengan semakin jelasnya cakupan persyaratan Dodd-Frank dan Basel, sebelum diluncurkan QE tanpa batas. Ini juga mencerminkan cakupan potensi penyusutan neraca pasca-krisis namun sebelum pandemi. Angka ini sudah memperhitungkan efek ‘ratchet’ pada neraca, namun belum termasuk yang terjadi sejak pandemi.
Secara kasar, rentang ini bisa berarti penyusutan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun. Angka-angka ini disajikan secara wajar dalam “User’s Guide” tanpa perlu kembali ke rezim cadangan langka. Tentu saja, ukuran optimal neraca adalah topik yang membutuhkan kajian lebih mendalam, dan mungkin lebih baik jika neraca disesuaikan dengan variabel finansial seperti simpanan bank daripada PDB. Pertanyaan ini tidak akan diselesaikan di sini.
Alat-alat yang diidentifikasi dalam “User’s Guide” akan membuka ruang signifikan untuk penyusutan neraca lebih lanjut, yang sangat diharapkan. Namun, dalam skenario di mana The Fed melepas sekuritas dari neracanya, para pembuat kebijakan juga harus memastikan pasar keuangan mampu menyerap sekuritas tersebut dengan gangguan minimal.
Hal terpenting yang bisa dilakukan adalah bergerak perlahan. Sulit untuk dilebih-lebihkan betapa pentingnya hal ini. Ini juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan merealisasikan kerugian pada neraca. Bisa dibayangkan menjual sekuritas jika diperdagangkan dengan keuntungan, namun tidak sebaliknya. Beberapa langkah lain dalam “User’s Guide” mungkin akan mempermudah pasar untuk mencerna sekuritas dari neraca The Fed.
Implikasi untuk Kebijakan Moneter
Setelah menguraikan beberapa gagasan yang dikembangkan dalam “User’s Guide,” mari kita bahas bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi ekonomi dan kebijakan moneter. Ini terutama terjadi melalui dua saluran.
Saluran pertama adalah melalui pasokan uang dan likuiditas, sisi liabilitas neraca The Fed, dalam arti moneter klasik. Cadangan adalah uang berdaya tinggi (high-powered money), dan peningkatan pasokannya merupakan ekspansi pasokan uang. Saluran kedua adalah melalui apa yang disebut ekonom sebagai efek “neraca portofolio” (portfolio balance effect), di sisi aset neraca The Fed. Untuk memperluas konsep ini, pada tingkat harga tertentu, sektor swasta memiliki kapasitas tetap untuk menyerap risiko finansial tambahan, termasuk risiko suku bunga. Oleh karena itu, penarikan atau penyediaan risiko suku bunga oleh The Fed kepada publik akan memengaruhi kesediaan sektor swasta untuk mengambil risiko finansial secara keseluruhan.
Dengan asumsi faktor lain tetap sama (ceteris paribus), pengurangan neraca memiliki efek kontraksi bagi perekonomian, melalui kedua saluran tersebut. Efek kontraksi ekonomi dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga federal funds, selama tidak berada di batas bawah efektif. Oleh karena itu, kemungkinan besar dilanjutkannya pengurangan neraca akan menuntut penurunan lebih lanjut pada suku bunga federal funds relatif terhadap proyeksi dasar. Namun, menempatkan besaran pasti pada efek-efek ini sangatlah menantang, dan belum bisa dilakukan saat ini.
Sebagai penutup, manfaat mengurangi ukuran neraca The Fed jelas dan dapat dicapai. Neraca The Fed bisa menyusut, namun para pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan keberhasilan mereka. Beberapa langkah potensial telah diuraikan hari ini, dengan detail lebih lanjut dalam “User’s Guide.” Setiap langkah tersebut kemungkinan akan memiliki biaya dan manfaatnya sendiri dan perlu dikaji serta dikalibrasi dengan seksama.
Mengimplementasikan langkah-langkah ini sebelum memulai pengurangan neraca berarti akan memakan waktu sebelum proses tersebut dapat dimulai. Berdasarkan pengalaman dalam menavigasi Undang-Undang Prosedur Administratif pemerintah, proses ini kemungkinan akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan diambil. Bisa jadi memakan beberapa tahun. Linimasa tersebut akan menentukan kapan Komite Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee) memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan mempelajari cara mengimplementasikan perubahan ini, termasuk memberikan panduan kepada pasar tentang cara kerja mekanisme baru. Dan begitu proses dimulai, disarankan untuk melakukan pengurangan secara perlahan guna memastikan sektor swasta dapat menyerap semua sekuritas yang dilepas dari neraca The Fed. Antusiasme ada agar semua ini bisa terjadi, namun, jika dan ketika itu terjadi, ekspektasinya adalah prosesnya akan berjalan lambat.
Terima kasih sekali lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan berbicara malam ini. Penulis menantikan pertanyaan-pertanyaan.
